האם אישור רוב בעלי המניות משמעו שמחיר העיסקה הוגן ?
הרהורים בעקבות פס"ד עצמון נ אסם

שתפו את הכתבה

קבלו את העדכונים החמים שלי

קבלו את העדכונים החמים שלי

האם אישור רוב בעלי המניות משמעו שמחיר העיסקה הוגן ?
הרהורים בעקבות פס"ד עצמון נ אסם

פסק דין מקיף ומעמיק שניתן לאחרונה על ידי השופטת רות רונן מבית המשפט המחוזי בת"א (המחלקה הכלכלית) (ת"צ (ת"א) 40404-03-16 עצמון נ' אסם השקעות בע"מ) דן בשאלה האם מחיר העיסקה שבמסגרתה רכשה חברת נסטלה, בעלת השליטה בחברת "אסם", את מניות הציבור באסם, היה מחיר הוגן.

השאלה עלתה במסגרת תביעה ייצוגית שהוגשה כנגד עיסקת מיזוג במיתווה המכונה "מיזוג משולש הופכי", כאשר נסטלה רכשה את מניות הציבור בחברה הבורסאית אסם, ובכך הפכה את אסם לחברה פרטית, ולמעשה הוציאה אותה מהמסחר בבורסה, באמצעות רכישת חלקם של בעלי המניות מהציבור, אשר קיבלו תשלום בגין מניותיהם. בעלי המניות מהציבור הגישו תביעה ייצוגית בטענה שהמחיר ששולם להם במסגרת אותה עיסקה, לא היה הוגן, והיה נמוך מהמחיר האמיתי והנכון של מניותיהם.

בפסק דין האוחז לא פחות מ- 199 עמודים מנתח בית המשפט את כל היבטי העסקה המורכבת ואת כל הטענות הרבות שהעלו התובעים כנגד ההליך שבמסגרתו אושרה העיסקה. יצוין כי לצורך ביצוע העיסקה הקימה אסם ועדה בלתי תלויה שהורכבה מדירקטורים חיצוניים ובלתי תלויים של החברה, וזכתה לייעוץ משפטי נפרד מזה של החברה, על מנת להבטיח את עצמאותה. הוועדה קיימה הליך ארוך של בדיקת מחיר העיסקה ובסופו של דבר הכריעה שמחיר העיסקה הוגן.

בית המשפט נדרש לנתח את כל הליכי אישור העיסקה, שלא נתעכב עליהם כעת, אך בסופו של דבר קיבל את עמדת הוועדה ומצא שהעסקה ומחירה אכן הוגנים (ולמעשה- שהתובעים לא הוכיחו אחרת) ודחה את הבקשה לאישור התביעה הייצוגית.

ההיבט והסוגיה שאני אבקש להעיר ולהאיר היא אחת השאלות עימן התמודד בית המשפט והיא – מה משמעות העובדה, ואיזה משקל יש לייחס לכך שבאסיפה הכללית של בעלי המניות של אסם, שנתבקשה לאשר את העסקה, החליטו רוב בעלי מניות מהציבור (קרי – שאין להם 'ענין אישי' בעיסקה), לאשר את העסקה. האם התוצאה של הצבעה זו היא, כפי שקבע בית המשפט, שיש לייחס "חזקה של הוגנות" לעיסקת המיזוג ולמחיר שהוצע לבעלי המניות מהציבור בגין מניותיהם באסם.

בית המשפט השיב על שאלה זו בחיוב והמשמעות היא מהותית (ומכרעת) בניהול התביעה הייצוגית כנגד העיסקה: העברת נטל ההוכחה לכך שהעסקה ומחירה אינם הוגנים, אל כתפי התובעים. (נבהיר כי מלכתחילה הנטל מוטל על התובעים, אך אם הם מראים שנפלו פגמים בהליך אישור העיסקה, יעבור הנטל אל כתפי הנתבעים. ולכן קביעת בית המשפט משאירה את הנטל על כתפי התובעים, אף שהם הציגו פגמים בעיסקה). נזכיר כי התובעים הינם בעלי מניות המיעוט המצויים מלכתחילה ב"נחיתות אינפורמטיבית" של מידע וגם של אמצעים, בהשוואה לבעלי השליטה בחברה. העברת הנטל אל כתפי התובעים משמעה במקרים רבים – דחיית התביעה למעשה. שכן הרמת הנטל, במצב של נחיתות במידע, אינו פשוט כלל.

חיזוק לעמדתו מצא בית המשפט בהלכה הידועה מביהמ"ש של דלאוור (פרשת MFW) אם כי ציינה שבדלאוור הדין שונה במידה מסוימת בסוגיה זו ולכן ההסתמכות על דלאוור מעט בעייתית. מנגד כפי שגם ציינה השופטת רונן בפסק הדין, בית המשפט העליון בישראל קבע באופן שונה לגבי משמעות הצבעת הרוב בהקשר אחר, של הצעת רכש. כך, בענין קיטאל (רע"א 779/06 קיטאל החזקות נ' ממן ואח') קבע בית המשפט העליון כי הצבעת הרוב של בעלי המניות מהציבור, אינה יוצרת חזקה לכאורית שהעיסקה הוגנת ועל כן היא אינה מעבירה את נטל ההוכחה אל כתפי התובעים. כלומר, מסקנה הפוכה מזו של בית המשפט בענין אסם.

בית המשפט סבר בענין אסם כי הקביעה בענין קיטאל לגבי הצבעת הרוב בהצעת רכש, אינה ישימה למקרה של עסקת מיזוג, כמו במקרה אסם. זאת משום שבמקרה של מיזוג דורש החוק 'אישור משולש' – כלומר אישור העסקה על ידי ועדת הביקורת, הדירקטוריון והאסיפה הכללית. והדרישה הזו לאישור משולש (שנועדה להגן על זכויות המיעוט) היא שמחייבת שלהצבעת הרוב תהיה משמעות. כלומר אם הרוב הצביע בעד העיסקה, חזקה שהעיסקה הוגנת.

אפשר להתווכח עם הנמקה זו. כשלעצמי, איני בטוח שההבחנה בין עסקת מיזוג להצעת רכש, לענין הצבעת הרוב, הינה רלוונטית, ולא בטוח שיש סיבה שלא ליישם את שנקבע בהלכת קיטאל, כלומר להותיר את הנטל להוכיח שהעיסקה הוגנת, על כתפי הנתבעים.

ונובעת מכך שאלה עקרונית נוספת– מדוע שהנטל לא יוטל על מי שיזם, תכנן, עיצב ותימחר את העיסקה, והוא זה שיידרש להוכיח את הוגנות העיסקה, להבדיל מהמצב העולה מפסק דין אסם, בו דווקא מי שהעיסקה נכפתה עליו, ומניותיו נרכשו ממנו בתנאים שקבע הצד הרוכש, הוא זה שייאלץ להוכיח כי המחיר אינו הוגן.

בהקשר הרחב יותר של הדברים, נדמה לי כי התוצאה נובעת במידה רבה מהשקפת העולם על עסקאות מסוג זה. מי שמחזיק בדעה שעסקאות מיזוג מסוג זה (כמו גם הצעות רכש) הינן עסקאות שביסודן עומד ניגוד עניינים עמוק ובסיסי של בעל השליטה, שכן בעל השליטה והכוח בחברה הוא גם זה שיוזם את המיזוג וקובע את מחירו (כשם שהוא יזם את הצעת הרכש וקבע את מחירה), לא ייטה להקל על הצד החזק בעיסקה (הוא בעל השליטה). להבדיל, מי שרואה בעסקאות מסוג זה חלק טבעי מהעולם העסקי, חלק הכרחי ואולי אף רצוי, לא בהכרח יקשה על בעל השליטה אלא דווקא על בעלי המניות מהציבור, הכופרים בהוגנות העסקה וטוענים כי המחיר ששולם להם נמוך מדי.

שתפו את הפוסט

תגובה אחת

  1. אני חושב שהתשובה מעט שונה בהינתן מצבים שונים.

    ראשית לעניין העברת הנטל לחברה להוכיח שהעסקה הוגנת – טענה זו סותרת כלל יסוד במשפט "המוציא מחברו עליו הראיה" שנית, הטלת הוכחת הוגנות העסקה על כל חברה שמבצעת מיזוג יהווה נטל מכביד מאוד על החברה ואין זה הכלל בשאר מדינות העולם.

    כעת לתשובה המהותית (שאותה הזכרת בפסקה האחרונה שלך) בעת מיזוג – בעל שליטה הוא גם בעל מניות. לכאורה (בדגש על הלכאורה) האינטרסים של בעל השליטה יעלו בקנה אחד עם האינטרסים של המיעוט – להשיא את התמורה עבור רכישת החברה. ישנם מקרים – שהפסיקה כבר הזכירה כמה – שבהם האינטרסים לא יהיו חופפים ובהם בעל השליטה מקבל אקסטרה (מלבד פרמיית שליטה – המושג פרמיית שליטה זה משפט שאבד עליו הקלח לטעמי והיה נכון בשנות ה-80 כשהשוק לא היה משוכלל – היום מרבית החברות הגדולות מבוזרות ממילא ומוסדיים נמצאים שם) מעבר למה שבעל מניות מיעוט היה מקבל (ר' למשל מקרה מכתשים אגן כמקרה מובהק).

    במקרים כאלה נכון להתערב ובית המשפט מתערב. בשאר המקרים – אני בדעה שבעלי מניות מיעוט (שברובם אלה מוסדיים שיש להם מחלקות אנליזה – אז להגיד שהם מיעוט שלא יודע דבר – לא חושב שזה מדויק) יהוו חזקה שהעסקה הוגנת.

    ובמאמר מוסגר – תמיד יהיה את המקרה שבו בעל מניות המיעוט – הוא באמת בעל מניות מיעוט והוא לא יודע דבר אודות החברה וקיים חשש שההצבעה שלו לא משקפת "הוגנות" של העסקה. אבל בחיי מסחר ועסקים אנו חיים – הקצב מהיר וצריך לפעמים "לבלוע" את המקרים האלה כדי לקדם חיי עסקים מודרנים.

    תודה על ההחכמה,
    נתנאל.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

רישום לניוזלטר

לקבלת עדכון על פוסט חדש

דילוג לתוכן