לפני כשנתיים שלח לי חבר מייל ובו הצעה להשתתף בהנפקה של חברת אג"ח אמריקאית, שהציעה את האג"ח שלה לציבור בישראל. אני זוכר שבאופן אינסטינקטיבי עלו לי שתי מחשבות בקשר לכך: ראשית- לא, אין מצב שאני קונה את זה. שנית- מדוע חברת נדל"ן אמריקאית, שמחזיקה בנדל"ן בארה"ב, תציע את האג"ח שלה דווקא למשקיעים בישראל? האם יבשו מקורות המשקיעים במנהטן? כך שגם המחשבה השניה היתה- לא, ממש לא. ובמילים אחרות- הם מחפשים פראיירים.

מסתבר שהייתי במיעוט, לא יודע אם מיעוט מכובד, אבל מיעוט. רבים השקיעו בחברות אלו, חלקם גם הרוויחו. בשנים האחרונות נרשמו קרוב ל-20 חברות אמריקאיות שכאלו בבורסה בתל אביב, כאשר הן מציעות לרישום בישראל רק אגרות חוב, אך לא מניות. זה לא מקרי, משום שרישום למסחר של מניות היה מקנה למשקיעים הישראליים בעלות בחברות, שכן בעל מניות (להבדיל מבעל אג"ח) הוא חלק מהבעלים בחברה. בעוד  שבעל האג"ח הוא רק נושה שלה (ועוד מסדר קדימות נמוך, כפי שאפרט בהמשך).  

בחודשים האחרונים (ועוד לפני המלחמה, ובלי קשר אליה) דיווחו כמה מחברות אג"ח אלו על קשיים צפויים בפרעון החוב, לחלק הוצמדה כבר בדוחות הכספיים "הערת עסק חי" המעידה על סכנת חדלות פרעון, ואחרות כבר כינסו אסיפות נושים ובעלי אג"ח. 

נזכיר כי משמעות הצעת אג"ח למשקיעים בישראל היא הענקת הלוואה לחברה. כאשר מדובר בחברת נדל"ן, המשקיע הישראלי יכול להתפתות להשקיע בחברה אמריקאית שכזו ולרכוש את האג"ח שלה מתוך הסתמכות על כך שחלק מהנדל"ן שלה הוא ככל הנראה נדל"ן מניב, שיניב הכנסות שוטפות לחברה, וחלק אחר יימכר על ידי החברה כאשר תושלם בניית חלק מהנכסים שאינם מיועדים להשכרה. על פניו- השקעה הגיונית, כל עוד מדובר בחברה טובה, בעלת יכולת פיננסית לבצע את הפרויקטים שנטלה על עצמה והתחייבה לבצע. אלא שניסיון החיים מלמד שלא מעט יזמי נדל"ן, בין בישראל ובין בארה"ב, פועלים בחוסר אחריות ונוטלים על עצמם פרויקטים הגדולים על מידותיהם ואינם תואמים את ההון העצמי שלהם. במילים אחרות, הם מסתמכים בעיקר על מימון: ראשית הם פונים לבנקים, ולאחר מכן למלווים חוץ-בנקאיים ולבסוף –  למשקיעים בבורסה, בהצעה להלוות להם הון, כנגד הקצאת אגרות חוב של החברה שבבעלותם.

כאשר תנאי הריבית נוחים, כפי שהיה בכל העולם עד לפני כשנה, הכל מתנהל כשורה. אבל רק לכאורה. שכן, מיד כשהחלו שיעורי הריבית לעלות, הפך המימון הכבד שנטלו אותן חברות נדל"ן הרפתקניות לנטל כבד-מנשוא, שהן פשוט אינן מסוגלות לממן. המשבר בשוק הדיור והמשרדים בארה"ב רק החמיר את המצב. התברר שרק כאשר תנאי השוק נוחים, השקעה באג"ח של חברות כאלו היא השקעה סבירה, אך מיד כאשר משתנים תנאי השוק, מתחוור שאין לחברות אלו שום עורף פיננסי, שום הון עצמי משמעותי, ושום בטחונות אמיתיים, בנכסים בעלי-ערך, לגבות את ההלוואות הגדולות שנטלו.

חשוב לזכור שמשקיעי האג"ח הישראליים שרכשו את אגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות הם מלווים לכל דבר, אלא שהם מלווים מסדר נשייה נמוך. הם אינם נושים מובטחים, דוגמת הבנקים למשל, כך שכאשר מתרחש ארוע של חדלות פרעון, או כשל בפרעון האג"ח (למשל, כאשר מגיע מועד לתשלום הריבית בגין האג"ח ואין לחברה כסף לשלם) בעלי האג"ח אינם מובטחים בדבר. והם עלולים להיקלע, בלית ברירה, להסדר נושים במסגרתו הוא יזכו ל"תספורת", ויאבדו חלק ניכר מהשקעתם.

למען ההגינות, חשוב לציין ש"תספורות" היו מנת חלקם גם של משקיעי אג"ח ישראליות, כלומר של חברות ישראליות, ולא רק של חברות אמריקאיות. אבל השקעה בחברות האג"ח האמריקאיות הנסחרות בישראל, היא עתירת סיכונים עוד יותר, מכמה סיבות:

ראשית, עצם העובדה שחברת נדל"ן אמריקאית, שאינה חברה גדולה או ידועה, אלא חברה קטנה במושגים אמריקאיים, בוחרת להציע את מרכולתה (אגרות חוב) בישראל, מעוררת חשש שאיש בארה"ב לא התלהב מהסחורה המוצעת, וכעת תרה החברה אחר משקיעים חובבי-סיכון או כאלה שאינם מודעים היטב לסיכון. כלומר משקיעים תמימים.

שנית, אם מדובר על חברה גדולה וידועה, המצב היה טוב יותר כי יש לה מוניטין נצבר, הנהלה מנוסה ומגוון של נכסים. לא זה המצב ביחס לאותן חברות נדל"ן אלמוניות לגמרי, שהציעו את האג"ח שלהן בישראל. מי מכם שמע מעולם על חברת דה זראסאי? או – דלשה קפיטל? או ווטרסטון? או על הרץ פרופרטיז גרופ? מדובר בחברות קטנות, עם מעט מאוד נכסים, שמנהליהן ובעליהן הינם אנשי עסקים עלומים ואלמוניים לגמרי. כולן הציעו את האג"ח שלהן למשקיעים בישראל באמצעות הבורסה לני"ע בתל אביב, ורובן נכשלו וגרמו לרוכשי האג"ח הפסדים.

שלישית, כבר היו כמה חברות תמוהות כאלו שכבר הנפיקו בישראל אג"ח, ונכשלו כשלון חרוץ, שהסתיימו בחדלות פרעון, הסדרי חוב ותביעות של משקיעים. הידועות (לשמצה) ביניהן הן אורנבקורפ (הקנדית), ו-אול-ייר (האמריקאית). אם כך- הכתובת כבר היתה רשומה על הקיר.

רביעית, ולא פחות חשוב – כאשר יש בעיות עם חברה זרה הפועלת בישראל, יש קושי ממשי לנקוט בהליכי משפט כנגדה, ולא פחות חשוב- יהיה קושי גדול לממש את פסק הדין, ככל שהוא יינתן לטובת משקיעי האג"ח. ככלות הכל, מנהלי החברה הינם תושבים זרים. בעלי החברות הללו הן בדרך כלל חברות זרות אחרות (לפעמים בשרשור ארוך של חברות שנועד להסתיר את הבעלים האמיתיים). לעיתים המצב גרוע יותר שכן הן נשלטות על ידי חברות הרשומות במקלטי מס, מה שהופך את מלאכת העקיבה אחרי הבעלים למורכבת ומאתגרת. בנוסף, נכסי הנדל"ן של החברות הללו מצויים כמובן מחוץ לישראל, כך שכדי לממש פסק דין יהיה צורך לשכור עורכי דין בארה"ב, ולנהל הליכים יקרים וממושכים מחוץ לישראל.

היבט חשוב בהקשר זה הוא מידת החשיפה של המשקיעים המוסדיים בישראל לחברות הנדלן הזרות שהציעו אג"ח. הכוונה לקרנות פנסיה, לקרנות השתלמות, חברות ביטוח, קרנות גמל וכדומה. אין נתונים פומביים בקשר לאחזקות המוסדיים בחברות הנדלן הזרות אך יש לי תחושה שהם החזיקו בהיקפים גדולים, במיוחד משום שמדובר באגרות חוב, משמע- נייר ערך סולידי, כביכול. מכתבת דה-מרקר מחודש אוקטובר האחרון, עולה ששיעור האחזקה של מוסדיים בחלק מסדרות האג"ח אינה מבוטלת כלל ונעה סביב 15-20%. הבעיה היא שלאור הסיכונים הכרוכים בחברות אלו, כפי שסקרתי כאן, כלל לא בטוח שההגדרה "סולידי" הלמה את האג"ח שלהן, אי פעם. גם לא בתקופה של ריבית נמוכה.

השאלה היא מה יקרה במקרה של הסדרי חוב, הסדרי נושים ו"תספורות". האם במקרה כזה יהיו חשופים המוסדיים לתביעות מצד החוסכים, בטענה של התרשלות בניהול השקעותיהם.