האם משקיעים מוסדיים, כלומר גופים המנהלים את כספי הציבור, דוגמת חברות ביטוח, בתי השקעות, קרנות פנסיה וגמל, חייבים בחובת אמונים לציבור לקוחותיהם באופן המשליך על הדרך בה הם מתנהלים בשוק ההון?

וליתר דיוק – האם כאשר משקיעים מוסדיים שוקלים עסקה, עליהם לשקול רק את שיקול הרווח, או שמא מותר להם לשקול גם שיקולים אחרים?  

זוית אחרת של אותה שאלה היא האם כאשר משקיעים מוסדיים נתקלים במעשה או מחדל של חברה בורסאית-ציבורית בה הם מחזיקים מניות, עליהם לעשות מעשה? להרים דגל? אולי להגיש תביעה בשם המשקיעים שאת כספם הם מנהלים?

שאלה זו של היקף חובות האמון של המשקיעים המוסדיים התעוררה, אם כי בצורה מעט-אגבית, בתביעה ייצוגית שהוגשה כנגד כלל פנסיה וגמל בקשר לאחזקתה של כלל בחברת אלרוב נדל"ן ומלונאות בע"מ, שבשליטת איש העסקים אלפרד אקירוב (ת"צ (ת"א) 54448-05-23 דורון ויסבורד נ' כלל פנסיה וגמל בע"מ).

במוקד התביעה עמדה עסקה בה מכרה כלל את מניותיה באלרוב לידי ישראל קנדה. התובע הייצוגי טען כי מחיר העסקה (128 ש"ח למניה) היה נמוך משמעותית מהמחיר שבו הציע אקירוב לקנות את אותן מניות- 170 ש”ח למניה. ההפרש, שלא שולם, הוא הנזק שנגרם לעמיתים, שכלל מנהלת את כספם. הטענה בתביעה היא כי בשל סכסוך ממושך ותקשורתי בין כלל ובין אקירוב, נמנעה כלל מלמכור לאקריוב את המניות, והעדיפה למכרן לקנדה ישראל, במחיר נמוך יותר.

בבחירתה זו, כך התובע, הפרה כלל את חובות האמון והנאמנות שלה כלפי עמיתיה ופעלה גם ברשלנות ושלא בתום לב.

כלל דחתה מכל וכל את הטענות וטענה להגנתה כי העסקה היתה במחיר הוגן ובתנאי שוק, כי נעזרה בשורה של מומחים ויועצים כלכליים ומשפטיים, ובנוסף – לא נגרם לעמיתים שאת כספם היא מנהלת, כל נזק.

אתחיל, כדרכי, מהסוף. בקשת האישור נדחתה בפסק דין שניתן על ידי השופט אלטוביה בביהמ"ש המחוזי בת"א (המחלקה הכלכלית) בחודש מרץ 2026. במידה רבה נדחתה התביעה בשל חוסר מוחלט בראיות. כל שהיה בידי התובע הייצוגי היו קטעי עיתונות, ואף לא ראיה ממשית אחת להוכחת טענותיו.

מנגד טענה כלל כי לא היה בידיה, במועד העיסקה, כל הצעה קונקרטית מאקירוב. ובנוסף עמדה לרשותה לטענתה הערכת שווי שהיא הזמינה למניות הנמכרות, שתמכה במחיר העסקה. דווקא כמשקיע מוסדי היא שוקלת לא רק את "שורת הרווח", אלא שיקולים נוספים, כגון- הממשל התאגידי בחברה (שבאקירוב היה בעייתי, לדעתה), סחירות נמוכה, אי חלוקת דיבידנדים ותלות בבעל השליטה.

לצד דחיית הבקשה לאישור תביעה ייצוגית, בעיקר בשל העדר כל ראיות לתמיכה בטענות התביעה, יש בפסק הדין התייחסות לסוגייה החשובה של היקף ומהות החובות המוטלות על המשקיעים המוסדיים כלפי לקוחותיהם.

אם לחדד- השאלה שעלתה כאן במישור העקרוני היא האם – כטענת התובע הייצוגי – חובת המשקיע המוסדי למקסם את תמורת המניות ותו לא, או שמא היא רשאית או צריכה גם לשקול שיקולים נוספים כמו אלה ששקלה חברת כלל, כגון שיקולים של טובת החברה בה מושקעים העמיתים, ניהול סיכונים, הימנעות מעסקאות עם שחקנים הנתפסים כבעייתיים, ועוד.

באופן כללי ייאמר שמשקיעים מוסדיים, מכוח מעמדם כנאמנים על כספי הציבור חבים חובות נאמנות לפעול באמונה, בשקידה, בזהירות וברמת מיומנות של נאמן מיומן, תוך העדפת טובת העמיתים על פני כל שיקול אחר. (בג"ץ 6432/02 איגוד קופות הגמל הענפיות נ' שר האוצר).

ואמנם, סע' 3 לחוק הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל) תשס"ה-2005 מעגן את חובות האמונים, הנאמנות והזהירות שבהן חבות קופות גמל כלפי עמיתיהן. לחובות אמון אלו שלושה היבטים: האחד-  החובה לפעול באמונה ובשקידה לטובת העמיתים; השני- החובה שלא להפלות בין עמיתים; והשלישי – החובה לשים את טובתם של העמיתים לפני כל עניין או שיקול אחר.

בנוסף, קובע סעיף 3(ג) לחוק הפיקוח כי על קרן הפנסיה לנהוג כ"נאמן מיומן", כלומר חלה עליה חובת זהירות, ובין היתר על הקרן לשמור על נכסי קופות הגמל שבניהולה ועל הזכויות הנובעות מנכסים אלה.

ראו בענין זה – ע"א 6187/15 פסגות קופות גמל ופנסיה בע"מ במעמדה כנאמן לעמיתי "קרן הפנסיה של הסתדרות העובדים הלאומית בע"מ" נ' מיכאל צולר, פסק דין מרכזי שדן בחובת האמונים החלה על גופים פנסיוניים.

לאחרונה, הובהר בעניין ת"צ ‏(‏מחוזי ת"א‏)‏ 44598-12-12 ישראל גרינברג נ' מיטב דש גמל ופנסיה בע"מ ‏(השופטת אגמון-גונן ) כי האמור בפסק הדין בעניין צולר ביחס לקרן פנסיה וחל גם על קופת גמל.

השופט אלטוביה מוסיף קביעה חשובה ומתבקשת ומבהיר כי האמור בענין צולר ובענין מיטב דש יפים ביחס לכל משקיע מוסדי, ולא רק ביחס לקרן פנסיה או קופת גמל.

הוא מוסיף ומבהיר כי חובת האמונים שחלה על משקיע המוסדי, חלה גם על הדירקטורים של המשקיע המוסדי.  

הוא מחדד כי יש מקרים בהם עומד המשקיע המוסדי בניגוד עניינים מול לקוחותיו (כמו למשל בסוגיית דמי ניהול, שעלה בפרשת מיטב-דש), אך בענין ויסבורד וחברת כלל, לא היה כל ניגוד עניינים, שכן הן המשקיע המוסדי (כלל) והן העמית (התובע הייצוגי, ויסבורד) מעוניינים במיקסום התמורה בגין מניות כלל בחברת אקירוב.

השופט אלטוביה קובע קביעה חשובה ולפיה יש להחיל את כלל שיקול הדעת העסקי על ההחלטות שמקבלים המשקיעים המוסדיים בהשקעות כספי העמיתים. כלומר, בהינתן שלא הוכחו חוסר תום לב, מניעים פסולים או שיקולים זרים בקבלת ההחלטות, שהתקיימה תוך היוועצות עם יועצים חיצוניים מומחים ובנוכחות נציגי העמיתים, אל לבית המשפט להתערב בהחלטה.

באשר לשאלה האם על המשקיעים המוסדיים לשקול רק שיקולי השאת תשואה עבור העמיתים או שרשאים הם לשקול שיקולים נוספים, מבכר השופט את האפשרות השניה, ובצדק. אין סיבה להגביל את שיקול הדעת של המשקיעים המוסדיים רק לשורת הרווח או התשואה, ולמנוע מהם לשקול שיקולים לגיטימיים כגון- האם החברה בה מדובר מתנהלת כראוי מבחינת ממשל תאגידי, האם בעל השליטה בחברה הינו "בעייתי" באופן העלול להקשות על ניהול ההשקעה או על ניהול הדיאלוג בין המשקיע המוסדי לבין הנהלת החברה, ושיקולים נוספים.

לאור זאת דוחה השופט אלטוביה את עמדת התובע הייצוגי כאילו כלל היתה צריכה לשקול רק את שורת הרווח האפשרי של מכירת המניות (מה עוד שממילא התובע לא הוכיח בראיות שעמדה על הפרק, בזמן אמת, הצעה חלופית גבוהה יותר של אקריוב).

מציג השופט שאלה רטורית- בהנחה והיתה אפשרות לבצע עסקה טובה יותר אך עם גורם עברייני, האם יש ספק שלגיטימי שהמשקיע המוסדי ידחה הצעת רכישה כזו, אף שמדובר בעסקה אטרקטיבית ?

ולכן לשיטתו אפילו אם היה מוכח (ולא הוכח כאן) שהיתה הצעה חלופית טובה יותר של אקירוב, מול הצעת ישראל קנדה, וכלל היתה מחליטה שלא להתקשר עם אקירוב בשל החשש להסתבכות עתידית או מחשש להתנהלות בעייתית שלו מול מנהלי החברה, יש לכבד החלטה שכזו, כל עוד אין מאחוריה שיקולים זרים, מניעים פסולים או חוסר תום לב.

קובע לסיכום השופט אלטוביה – "שקילת טובת החברה היא אינטרס מובהק של העמיתים המושקעים בה באמצעות הקבוצה כמו גם המוניטין של הקבוצה. גוף מוסדי המקפיד על ממשל תאגידי תקין וראוי בחברות שהוא מחזיק, מחזק את מעמדו וקרנו בקרב הציבור, את אמון העמיתים בו ובכך את יכולתו וגמישותו לפעול בשוק ההון עם גדילת מסת הפיקדונות שהוא מנהל". 

מתבקש להזכיר בהקשר זה גם סוגייה אחרת, אך קשורה – האם משקיע מוסדי אמור (או חייב בנסיבות מסוימות) להגיש תביעה ייצוגית או נגזרת בשם המשקיעים שאת כספם הוא מנהל, כנגד חברות בהם הוא משקיע, אם מתגלה לו פגם בהתנהלות החברה או מנהליה?

לכאורה, אם הוא רשאי לשקול גם שיקולים רחבים ולא רק שיקולי תשואת מניות, אולי לגיטימי שהוא יעדיף שלא לתבוע, כדי לא להסתכסך עם בעלי שליטה חזקים בשוק ההון הישראלי (שוק קטן בו כולם מכירים את כולם). מנגד, האם אין בכך כדי להפקיר את טובת הלקוחות, אותם עמיתים שאת כספם מנהל המשקיע המוסדי?

המשקיעים המוסדיים בישראל אינם ידועים בעמידה נמרצת על הפרות דין מצד חברות בורסאיות או מנהליהן והם ממעטים ליזום או לנקוט הליכים להגנת זכויות המשקיעים. לעיתים זה מעורר את השאלה האם הם מפירים בכך את חובות האמון כלפי המשקיעים שלהם.

זה מזכיר לי שבאחת התביעות הייצוגיות שייצגתי, כאשר אושר הסכם פשרה שבמסגרתו אושר תשלום של 75 מיליון ש"ח לזכות חברי הקבוצה (בעלי המניות של החברה הבורסאית), התקשר אלי מנהל השקעות של אחד המשקיעים המוסדיים הגדולים בארץ. "מר עדיני", הוא אמר לי, "אני מבין שאני אמור בקרוב כסף מהתביעה הייצוגית שלך. מתי זה יקרה?" אמרתי לו, "תודה גם לך" (אני הרי משיג לו כעת, ללא כל טירחה או מאמץ, תשלום נאה של מיליוני ש"ח, מאחר והוא היה מחזיק משמעותי בחברה). "זה יקרה עוד כמה חודשים, לאחר שפסק הדין ייהפך לחלוט וכו'". שאלתי אותו, "תגיד, אתם הרי בעל מניות משמעותי בחברה, למה לא באתם לסייע לי בתביעה בזמנו? הרי ידעתם עליה. והיא לטובתכם". הוא מלמל משהו לא מחייב שהם לא מגישים תביעות בתור מדיניות, ולא מצאתי מקום להתווכח איתו, וסיימנו את השיחה. אבל זה גרם לי לחשוב, כמה הוא יכול היה לסייע לי בתור משקיע מוסדי חזק, אם היה מצטרף לתביעה, או מסייע לה בדרך אחרת. האם אין למשקיע המוסדי חובה לנקוט בהליך משפטי (או לסייע לכזה, שכבר החל על ידי בעל מניות מהציבור), במסגרת השיקולים הרחבים של הגנת אינטרסי העמיתים? או שמא אותם שיקולים "רחבים" ממש, הם אלו שגם מצדיקים את ההימנעות, כמדיניות, מהגשת תביעות?