רשות ניה"ע האמריקאית, ה- SEC, התקינה בימים אלו תקנות חדשות שנועדו להגביר משמעותית את השקיפות ואת חובות הגילוי בקרנות הגידור והון הסיכון, במטרה להגן על אינטרסי המשקיעים. הרפורמה מעוררת התנגדות עזה מצד איגוד הקרנות המנוהלות (MFA) שעתר לביהמ"ש בדרישה לבטל את התקנות. לפי ה-SEC קרנות פרטיות הפכו מאוד פופולריות ובעשור האחרון זינק היקף הכספים המנוהלים על ידן מכ- 10 טריליון דולר ב- 2012 לכ- 27 טריליון דולר כיום. במקביל, צמח מספר הקרנות מכ- 32 אלף ליותר מ-100,000 קרנות כיום. המשקיעים המסורתיים בקרנות הם משקיעים מוסדיים ו"משקיעים כשירים" (כלומר מתוחכמים ובעלי הון אישי גבוה), אך למעשה חלק גדול מהציבור הרחב מושקע, בעקיפין, בקרנות הללו, שכן קרנות פנסיה, קופות גמל וחברות ביטוח רבות משקיעות סכומים נכבדים בקרנות השקעה פרטיות. בנוסף, הצטרפו בשנים האחרונות להשקעה בקרנות הפרטיות גם משקיעים קטנים יחסית. בשל כל אלו, ולאור הכשלים שמצאה הרשות בהתנהלות הקרנות, היא מצאה לנכון לתקן את הכללים.

ה-SEC מציינת כי שני הסוגים העיקריים של קרנות – הון סיכון וגידור, פועלים "יועצי השקעות" שמייעצים לקרנות כיצד להשקיע את כספיהם, ולעיתים אף מחליטים על ההשקעות בעצמם. לא אחת הם עוסקים גם באיתור וגיוס משקיעים. לקרנות אין בדרך כלל עובדים, אלא רק דירקטורים ומנהלים, והן מסתמכות במידה מכרעת על פעילותם של היועצים. המשקיעים בקרן אינם חשופים כלל להסכמי ההתקשרות שבין הקרנות ובין היועצים ואינם יודעים מה בדיוק גובה העמלות שגבה היועץ, האם הן קבועות באחוז מסוים או שהן גם או רק מבוססות-הצלחה. המשקיעים גם אינם יודעים כיצד מחושבות העמלות (על בסיס אילו נתונים, ומי משערך את שווי ההשקעות). משום כך, לעיתים המשקיעים אינם יודעים מהם הביצועים האמיתיים של הקרנות הפרטיות. 

ה- SEC מבקשת לחשוף את המערכת הסמויה-מן-העין הזו ולאפשר למשקיעים לדעת מהו מודל התמחור של היועצים ולוודא שאינם פועלים בניגוד עניינים.

ה- SEC סבורה כי יש שלוש בעיות מרכזיות בפעילותם של יועצי ההשקעות לקרנות ההון הפרטיות: האחת – חוסר שקיפות, השניה – פוטנציאל לניגודי עניינים, והשלישית- העדר ממשל תאגידי נאות.

כדאי להתעכב על נושא ניגוד העניינים שכן יש לו היבטים שונים. כך, למשל, יועץ השקעות של הקרן (אשר לפחות בארה"ב פועל לעיתים קרובות במישרין מול המשקיעים ואף מגייס אותם להשקעה), יכול להעניק, למשל, למשקיע גדול בקרן תנאי כניסה או יציאה משופרים אל הקרן או ממנה, בהשוואה למשקיעים אחרים. למשל – תנאים משופרים למכירת אחזקות משקיע גדול בקרן (למשל בתקופת משבר או הפסדים), לפני שתתאפשר יציאה למשקיעים הקטנים יותר, או בתנאי יציאה/מכירה מועדפים. ניגוד עניינים אחר הוא סוגיית הערכת נכסי הקרן או השקעותיה: מאחר והיועצים (וגם הקרן עצמה) גובים עמלות ודמי ניהול בהתאם לשווי נכסי הקרן, ברור כי גם לקרן וגם ליועצים יש אינטרס מובנה להעריך ביתר את נכסי הקרן והשקעותיה. וזאת בניגוד מוחלט כמובן לאינטרסי המשקיעים, שיעדיפו שההערכה תיעשה על בסיס נתוני אמת ולא באופן מנופח.

על פי התקנות יידרשו קרנות ההשקעה הפרטיות לפרסם בכל רבעון (!) את העמלות והתשלומים ששילמו ואת התשואות שהניבו.

דרישה רחבה זו כמובן מטרידה את הקרנות הפרטיות ואת יועציהן, שכאמור פנו לבית המשפט בניו יורק בדרישה לבטל את התקנות, בטענה שה-SEC חרגה מסמכותה ופוגעת בפעילותן. באופן לא מפתיע, אחת הטענות המרכזיות של איגוד הקרנות בתביעתו היא שהתקנות החדשות רק ייקרו את העמלות שיוטלו על המשקיעים.

זה מזכיר לי את הטענות שכל חברת ביטוח טוענת תמיד, ממש תמיד, בכל תביעה ייצוגית המוגשת נגדה בישראל: כי אם תתקבל (חס וחלילה) התביעה הייצוגית "יתייקרו הפרמיות" של המבוטחים. אף שראיתי תביעות ייצוגיות רבות שנדחו כנגד חברות הביטוח, עוד לא ראיתי אף שופט שאימץ את הטיעון המופרך הזה, כצידוק לדחיית התביעה, מקום בו מדובר בתביעה טובה וראויה.

מה המצב בישראל בכל הנוגע לפעילותן של קרנות פרטיות?

ראשית יש לציין שלפחות בחלק מהקרנות הפועלות בישראל, מבוצעות ההשקעות על ידי ועדת השקעות פנימית של הקרן (המורכבת בדרך כלל ממנהלי או דירקטורים בקרן) ולא על ידי יועצים חיצוניים, כמקובל בארה"ב. ועם זאת, קרנות הרשומות בחו"ל ופעילות בישראל, עובדות עם יועצים חיצונים ועל כן הרגולציה החדשה רלוונטית אליהן.

למעשה, אין בישראל כל הסדרה של פעילות קרנות גידור, הון סיכון או קרנות השקעה פרטיות. חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות תשנ"ה-1995 מסדיר, כידוע, את פעילותם של מנהלי השקעות, יועצי ומשווקי השקעות, אך הוא אינו חל על קרנות הון סיכון, קרנות גידור ויתר קרנות ההשקעה הפרטיות הפועלות בישראל. אין בישראל חקיקה ספציפית המסדירה את פעילותן של הקרנות הפרטיות הללו, ובמצב דברים זה השוק פרוץ למדי. אין בישראל פיקוח רגולטורי על פעילות קרנות הון סיכון או גידור. על כן המילה "סיכון" צריכה להיות מוטבעת היטב בתודעה של כל משקיע בקרן פרטית בלתי מפוקחת שכזו.

יש לזכור שבישראל פעילות גם קרנות השקעה פרטיות הרשומות בחו"ל, לעיתים – במקלטי-מס (איי קיימן וכד') ולכן יהיה קושי למשקיע, שיהיו לו טענות או תביעות כנגד הקרן, לנקוט הליכי משפט כנגדה.

העדר רגולציה ופיקוח ממשלתי מוביל לכך שבפעילותן של קרנות השקעה פרטיות בישראל יש חוסר שקיפות מובנה.

בהעדר רגולציה, מידת השקיפות נותרת בישראל ענין למשא ומתן בין המשקיע הספציפי לבין כל הקרן. כל קרן ומדיניות השקיפות, הגילוי והדיווח שלה. משקיע מוסדי גדול וחזק יוכל לכפות תנאי גילוי נאותים, לדרוש דיווח מדי רבעון/שנה, נהלים למניעת (או חשיפת) ניגודי עניינים והונאות, ואימוץ ממשל תאגידי ראוי. להבדיל, משקיעים פרטיים קטנים לא יוכלו לדרוש גילוי ושקיפות של ממש, אלא אם הקרן תבחר לעשות כן מרצונה הטוב.

אין לי כוונה כמובן להפחיד את קוראי הבלוג מהשקעה בקרנות הון סיכון או גידור בישראל, רק להציב תמרור אזהרה. כדאי לבדוק היכן הקרן רשומה (אם היא רשומה במקלט מס, יהיה קושי להתמודד איתה משפטית), מי מנהליה, מה חובות הגילוי והדיווח שלה לרבות בכל הנוגע לניגודי עניינים, מהם נוהלי העבודה שלה, והאם יש לה ממשל תאגידי תקין (ועדת ביקורת? מבקר פנים?)

בישראל אין נתונים רשמיים בנוגע למספר הקרנות הפרטיות, מספר המשקיעים בהן, סכום הכסף שהושקע בהן, או שווי אחזקותיהן. עם זאת, בהתבסס על המגמות בארה"ב ובעולם כולו, של הגידול העצום בפעילות הקרנות, ניתן להניח כי יש בישראל כמה עשרות קרנות פרטיות ועל אלפי משקיעים. בהינתן שהצטרפו אליהם משקיעים פרטיים רבים, ברור שיש אינטרס ציבורי להגן על זכויותיהם, לקבוע רגולציה לפעילותן ולהגביר בהן את השקיפות.