מדי פעם אני נתקל בסרט קולנוע אמריקאי ששמו המקורי באנגלית אינו דומה לשמו העברי. הסרט המצליח the Big Chill נקרא בישראל, משום מה-  "החברים של אלכס". באופן דומה, אחת מסדרות הטלוויזיה המתח/פשע הנהדרות נקראה בישראל, משום מה – "הסמויה", בעוד שבמקור היא נקראת בכלל- wired שאפשר לתרגם ל"מאזינים" או "מחוברים" (השם המקורי נובע כנראה משום שחלק ממלאכת הבילוש בסדרה היא באמצעות האזנות של משטרת בולטימור לכנופיות סוחרי הסמים בעיר).

למה נזכרתי בכך? משום שפרשת שימוש במידע פנים לאחרונה בארה"ב העלתה את התופעה המכונה שם כ-  “Shadow Trading” מה שקשה לתרגם לעברית, אולי – "מסחר צללים". איכשהו, באנגלית זה נשמע טוב יותר וגם ברור יותר.

בתחילת חודש אפריל הרשיע בית המשפט בקליפורניה את מתיו פנוואט (Panuwat) בשימוש אסור במידע פנים, אך באופן חריג אין מדובר בחברה בה הוא שימש "איש פנים", אלא בחברה אחרת, שהוא כלל אינו קשור אליה, אינו עובד בה או איתה. הוא הורשע בשל מה שמכונה – Shadow Trading, כלומר מסחר בצללים, במניה אחרת שאינה קשורה לחברה בה הוא מועסק/קשור אליה.

חשוב להדגיש כי מדובר בהרשעה תקדימית, שיכולה (וצפויה) לפתוח פתח רחב להעמדה לדין ואולי – הרשעה, במקרים דומים בעתיד. יש חשש גם מ"יבוא מקביל" לישראל על ידי רשות ניירות הערך, אם כי אני מקווה שלא, מהסיבות שאסביר מיד. ההרשעה בפרשה הזו בעייתית מאוד ומרחיקת לכת לטעמי.

העובדות הן שפנוואט שימש כמנהל הפיתוח העסקי של חברת Medivation, חברה בתחום הפארמה שקיבלה הצעה לרכישתה על ידי קונצרן הענק פייזר (Pfizer), בפרמיה על מחיר השוק, ובמחיר כולל של כ- 14 מיליארד דולר. מיד לאחר שנודע לו על הצעת פייזר רכש פנוואט אופציות-רכש (Call Option) למניות של חברה אחרת, אינסייט (Incyte), שכלל אינה קשורה לעסקה (והוא עצמו לא עובד בה ולא קשור אליה). לאחר שפורסמה העסקה בצורה רשמית, עלו מניות Medivation בחדות, אך מה שמעניין הוא כי גם מניות אינסייט עלו ב- 8%. לאחר עליית שערי המניות מימש פנוואט את האופציות שרכש ברווח של מעל 100,000 דולר.

חשוב לציין ש- Incyte אמנם עוסקת באותו תחום בו פועלת מדיוושן, אך לא התחרתה בה במישרין, וכאמור- כלל אינה קשורה לעסקה.

אם כך, על מה ולמה ההרשעה?

ראשית אציין כי ה- SEC, רשות ניה"ע האמריקאית, נקטה כנגד פנוואט בהליך אזרחי ולא פלילי, כלומר הליך הדומה להליך של אכיפה מינהלית בישראל, שהעונשים המבוקשים בו הם פיצוי כספי (כאן ביקשו פי-3 מהרווח שגרף) ומניעת כהונה כמנהל או דירקטור בחברה ציבורית בעתיד, ולא מאסר בפועל כמו בהליך הפלילי.

ה- SEC התבססה על כך שהוא ביצע את הפעולות ממחשבו האישי בעבודה, ועל כך שלמעסיקה שלו (מדיוושן) היתה מדיניות האוסרת על שימוש במידע פנים, לרבות לצורך רכישת ני"ע של חברות אחרות. פנוואט הפר לכאורה מדיניות זו.

שתי ההנמקות לא משכנעות כשהן מבססות הליך מינהלי של רשות ני"ע. לחברה יש אפשרות לנקוט הליכים כנגד העובד שלה, אך מה לרשות ני"ע ולהפרת נהלי החברה?

טענת ה- SEC היתה כי כשרכש פנוואט את האופציות למניות אינסייט, הוא עשה שימוש אסור במידע פנים שנגע לחברה שלו, מדיוושן. הבעיה היא שאינסייט אינה מדיוושן ו"מידע פנים", לפי הגדרת החוק (בישראל ובארה"ב) מתייחסת למידע הנוגע ל-"חברה" שלגביו יש "מידע פנימי" (כלומר- מידע מהותי שאינו ידוע לציבור). לפי הגדרת החוק, ביצוע המעשה האסור אפשרי או כאשר ה"עושה" הוא מי שמוגדר כ"איש פנים" בחברה (למשל, בעל מניות, נושא משרה בה או עובד שלה, או כל אדם שקשריו עם החברה היקנו לו גישה למידע הפנים); או לחילופין – כשה"עושה" קיבל מידע מ"איש פנים" בחברה.

במקרה שלפנינו לכאורה לא מתקיימים יסודות העבירה משום שהמידע נגע לחברה אחת (מדיוושן) ולא לחברה האחרת (אינסייט), שאת מניותיה רכש פנוואט.

אז שוב, כיצד תיתכן הרשעה?

הבסיס להעמדה לדין בגין Shadow Trading היא תיאוריה בדיני ניירות-ערך שנקראת – Misappropriation Theory, כלומר – שימוש לרעה במידע סודי, כאשר יש הפרה של חובת סודיות ואמונים בעצם השימוש במידע הפנים.

רשות ניה"ע האמריקאית טענה, והצליחה לשכנע בכך את חבר המושבעים בקליפורניה, שפנוואט ביצע "מסחר צללים" (Shadow Trading). אז מה זה Shadow Trading ?  הכוונה למצב בו אדם שיש לו מידע פנים ביחס לחברה מסוימת, בה הוא משמש 'איש פנים', קונה או מוכר ניירות ערך של חברה אחרת, שעשויה להיות מושפעת מאותו מידע פנים שבידי אותו אדם. פנוואט העריך, ובצדק, כי מאחר ואינסייט פעולת באותו תחום בו פועלת מדיוושן, היא תושפע לטובה מרכישת פייזר את מדיוושן, וכי שערי אינסייט יעלו בעקבות העסקה. זה בדיוק מה שקרה, כאמור.  

אני מודה, יש לי בעיה קשה עם ההרשעה, שנראית לי שגויה גם במישור המשפטי, ובעיקר- אינה נראית לי צודקת ("איפה הצדק" זה שם הבלוג שלי. אני צריך להצדיק את זה מדי פעם…).

אנסה להמחיש את חוסר ההגיון (לטעמי) בדוגמא הבאה משוק ההון הישראלי ומחברות המוכרות לכולם: אדם שרכש מניות של חברת הנדל"ן מליסרון, רק משום שנודע לו שחברת עזריאלי, למשל, (שעוסקת באותו תחום כמו מליסרון – נדל"ן מסחרי וניהול קניונים), עומדת להירכש על ידי חברת-ענק מחו"ל. האם הגיוני להרשיעו בעבירה חמורה של שימוש במידע פנים (עבירה שכידוע דינה עונש מאסר בפועל, או לחילופין- בהליך מינהלי – קנס ושלילת עיסוק) ?  

התשובה האינטואיטיבית הראשונה שלי לשאלה שהצגתי היא שאין כאן שום עבירה, גם אם היה לאותו אדם מידע פנים על העסקה וגם אם הוא מוגדר כ"איש פנים" בחברה הנרכשת (עזריאלי). זאת משום שהוא לא רכש את מניות עזריאלי אלא מניות של מליסרון, שאינה קשורה לעסקה.

האם עסקה כזו בכלל תשפיע על השוק בו פועלות שתי החברות (עזריאלי ומליסרון)? לא בהכרח. לעיתים ההשפעה תצטמצם רק לחברה הנרכשת, ולא תשפיע בהכרח על כל השוק. ולעתים, אכן יהיו לרכישה השפעות רחבות על השוק בו פועלת החברה הנרכשת. אך אין ודאות בענין.

שאלה אחרת היא – האם העסקה תגרום למניית מליסרון להמריא אל על? יתכן שכן ויתכן שלא. גם כאן אין ודאות ויש סיכון.

איני רואה משהו פסול בכך שאדם שיודע על עסקה בחברה מסוימת קונה או מוכר מניות של חברה מתחרה. כל עוד לא ביצע את העסקה בחברה בה עוסק המידע, ובה הוא משמש "איש פנים", וכל עוד המידע אינו משליך ברמת ודאות גבוהה על השוק או על חברה מתחרה (כמו זו שאותה הוא רוכש), איני רואה כיצד נעברה כאן עבירה, אף לא לכאורה. אם תאמר אחרת, כפי שאומרת כיום רשות ניה"ע בארה"ב, וכפי שאומרת ההרשעה האחרונה בקליפורניה, המשמעות היא הרחבה גדולה, ומוגזמת, של עבירת השימוש במידע פנים.